自去年以来，制造业投资保持了较好地恢复态势，成为了拉动投资和经济增长的重要动力。特别是今年以来，在经济面临较大下行压力的局面下，制造业投资仍录得了较高增长，是经济增长的一大亮点。
而去年以来制造业投资为何保持了较快的增长？在当下出口面临较大下行压力的情况下后续制造业投资又将如何演绎？在本篇报告中我们拟对以上两个问题进行详细的解释分析。
从21年以来固定资产投资分项的增速来看，制造业投资的增速在绝大部分时间内都高于基建投资和房地产投资，一直保持着稳定的增长态势。相较于基建投资和房地产投资受政策层面变动以及风险事件发生影响导致的多月增速转负，制造业投资在2020年8月转正以来便一直维持着正增长，且多次超预期回升。截止统计局最新发布的数据，8月制造业投资累计同比增长10.0%、同比增长10.6%，分别环比回升0.1%和3.1%，表现再超预期，保持了较强的韧性。
而从制造业投资占固定资产投资的比重来看，稳定地增长使得制造业占固定资产投资的比重从2020年的29.5%回升至2021年的31.9%，而同期基建投资和房地产投资的比重则分别从25.9%和27.3%回落至24.8%和27.1%。截止今年前8个月，制造业投资占固定资产投资的比重有所下滑，但相较于疫情前的19年仍有一定的提升，表明制造业投资在疫情以来的重要性有所增加。
从制造业投资对固定资产投资的拉动来看，自2021年以来制造业投资对固定资产投资的月均拉动达到了4.05%，远高于基建投资和房地产投资的1.37%和0.32%，一直是拉动固定资产投资回升的主要力量。而从全年来看，2021年固定资产投资增速录得4.90%，其中制造业投资贡献了4.30%，而基建投资和房地产投资分别贡献0.05%和1.19%。
而今年前8个月，在房地产投资受多重事件影响持续下行、基建投资受专项债前置持续放量的背景下，制造业投资依然是拉动投资增长的主要动力，前8个月拉动投资增长3.12%，仍旧高于基建投资拉动的2.62%和房地产投资拉动的-1.83%。
从分行业投资增速来看，2021年以来，农副食品加工业、酒饮料和精制茶制造业、非金属矿物制品业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业以及计算机通信和其他电子设备制造业六个行业的投资额始终保持着稳定的增长，连续18个月处于同比增长的态势。
而纺织服装业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业以及木材加工及木竹藤棕草制品业等行业在2022年前8个月的投资增速较2021年有明显回升。此外，今年以来由于汽车销售的持续高景气度，汽车制造业和仪器仪表制造业的投资增速也有显著提升，前8个月投资增速较去年分别回升16.6%和27.2%，远高于制造业投资整体增速。
而从分行业投资份额来看，受疫情以来对医疗设备需求大幅提升的影响，2021年专用设备制造业和医药制造业的投资份额较疫情前的2019年有明显提升，分别提升0.71%和0.89%。而受留抵退税政策影响较大的先进制造业行业的投资份额也有显著提升，其中计算机通信和其他电子设备在2021年的投资份额较2019年提升2.0%，超过了非金属矿物制品业成为制造业投资占比最高的行业，而化学原料及化学制品制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业以及电气机械和器材制造业的投资份额也均有一定幅度的提升。
从各行业对制造业投资的拉动来看，2021年计算机通信和其他电子设备制造业投资和专用设备制造业投资对制造业整体投资的拉动最为明显，分别达到了2.12%和1.81%。此外，电气机械及器材制造业投资、化学原料及化学制品制造业投资和非金属矿物制品业投资对制造业整体投资的拉动也超过了1%。
而进入2022年以来，由于房地产市场的持续低迷，非金属矿物制品业投资对制造业整体投资的拉动作用显著下滑，从2021年的1.33%降至了2022年前8个月的0.57%；汽车制造业投资对制造业整体投资的拉动则由负转正，2022年前8个月拉动制造业整体投资0.36%。此外，2022年前8个月电气机械及器材制造业投资、仪器仪表制造业投资以及纺织服装服饰业投资对制造业整体投资的拉动也显著提高。
无论是整体来看还是细分行业层面来看，制造业投资在2021年以来都保持了较快的增长。尤其是今年以来，制造业投资频频超预期，其背后的深层原因主要如下：
首先是工业企业利润的改善，利润的上升可能会激励企业进一步扩大生产以获得高额回报。我们在此前的报告《经济研究方法论系列之投资篇》中曾提及，工业企业利润总额累计同比增速领先制造业投资累计同比增速大约1年，可以较好地对制造业投资的走势进行预判。
从企业利润端来看，在2020年5月制造业企业利润增速转正，且保持了较强的韧性，直到2022年初才再次转负，而在此期间PPI的持续回升带动了中上游企业盈利的改善。而随着2021年下半年保供稳价、助企纾困等政策措施的持续推进，大宗商品价格得到了有效地控制，降低了制造业企业生产成本，延缓了企业利润增速的回落。
从出口层面来看，疫情下海外供应链的受损使我国出口方面持续高景气，对工业企业利润提升起到了重要的推动作用。从数据来看，工业企业的出货值在2020年10月转正以来整体保持了较高增速，而进入2021年以来，海外制造业补库存带来了量与价的齐升，使得制造业企业出货值增速有所加快。在2021年11月以来，制造业企业出货值增速在高于工业企业总体出货值增速的同时也保持了较强的韧性，也从一定程度上解释了今年以来制造业企业利润下行的背景下为何制造业投资仍保持了较高的增速。
从库存周期的角度来看，在2008年以来，我国工业企业每轮库存周期的时间大约在3年左右，其中上升期约为1年左右，而下降期则为2年左右。从最近一轮制造业库存周期来看，2019年11月库存增速见底，制造业迎来库存周期的上升期，但疫情的爆发打断了本轮制造业企业补库存的节奏，制造业企业在2020年经历了一轮短暂的补库存和去库存的小周期。而在2021年初，制造业企业再次开启了上行周期，相较于此前几轮库存周期，本轮库存周期由于居民消费的恢复缓慢而变得相对扁平，这使得本轮库存周期中上行周期的持续时间有所加长。
企业补库存带动了产能利用率的稳步回升，自2020年2季度以来制造业企业产能利用率快速回升，其中2021年制造业企业产能利用率录得了77.8%的历史高值，而化学纤维制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械制造业以及电子设备制造业5个行业的产能利用率均超过了80%。产能利用率的回升使得制造业企业扩张意愿有所加强，使得制造业企业投资随之回升。
其次，制造业技改投资和高技术制造业投资的高增是制造业投资保持稳定增长的重要原因。从技改投资方面来看：随着21年以来产业链补链强链延链需求的不断提升，制造业技改投资录得了较高增速，尤其是今年以来政策的密集部署使得制造业技改投资增速进一步提升。截止2022年前8个月，制造业技改投资累计增速录得12.1%，高于制造业整体增速2.1%，且占制造业投资的份额进一步提升至41.3%，是制造业投资增长的重要引擎之一。从高技术制造业投资方面来看：一方面，疫情的常态化发展在提升了医药制造需求的同时，也进一步催化了人工智能、物联网、5G以及工业机器人等技术的研发进程。另一方面，在双碳背景下光伏和新能源汽车等行业发展迅猛，旺盛的需求拉动了大量的投资。以上两方面的因素使得高技术制造业在21年以来一直录得超过20%的高增速，远高于制造业整体增速。
最后，从制造业企业的资金来源来看，企业内外部融资均有所改善。从内部融资来看，根据央行对5000户工业企业的调查数据显示，2021年企业在利润端不断修复的同时，企业资产负债率也趋于下行，数据显示2021年末企业资产负债率为56.3%，较9月末和2020年同期分别下降0.3%和1.6%。此外，企业留存收益和利润留存率也均大幅回升，2021年末企业留存收益同比增速和企业利润留存率分别录得14.2%和40.1%，较2020年分别回升5.1%和8.8%。从外部融资来看，制造业中长期贷款自2020年二季度以来一直保持着20%以上的高增速，而高技术制造业中长期贷款增速则是超过了30%，表明制造业企业在贷款的总量和结构上都有明显的优化。但值得注意的是，制造业企业的投资方向正逐步向轻工业发展，可能会发生从追求投资强度到追求投资效率的转变，这一点上会对制造业企业的投资需求造成一定影响。
后续来看，制造业投资大概率会因为利润增速以及需求端的放缓而逐步回落，但多因素支持下我们预计制造业投资在年内仍能保持一定韧性。
首先，受去年高基数以及PPI继续回落的影响，制造业企业利润增速下行压力较大，2021年四季度制造业两年复合增速录得高值，预计今年四季度制造业增速将进一步回落。而从库存周期的角度来看，新一轮的去库存周期才刚刚开启，未来制造业企业去库存也会对利润增速形成压制，从这一方面来看，利润增速的回落将导致明年制造业投资面临下行压力。
其次，需求端的收缩也将导致制造业投资的回落。从出口层面来看，未来欧美经济的衰退将进一步对我国出口造成压制，我们在此前的报告《哪些行业会受到欧美经济衰退冲击？》中得出，欧美经济衰退将对我国计算机通信和电子设备制造业以及电气机械及器材制造业等中游制造业造成较大影响，而这些行业在今年以来均为制造业投资的主要贡献者，因此这些行业出口的回落将对制造业投资造成较大的压制。
而从企业投资意愿来看，目前企业对未来投资的预期有所下滑。从能表征企业对未来预期的PMI生产经营活动预期指数（未来三个月预期）以及BCI企业投资前瞻指数（未来六个月预期）来看，企业对四季度的预期有所恶化，无论是PMI相关指数还是BCI相关指数都处于21年以来低值，这也预示着今年四季度开始制造业投资或难以保持之前的增长态势。
最后，留抵退税在四季度已没有太大空间。根据国家税务总局的数据，今年4月1日大规模增值税留抵退税政策实施至8月31日，制造业企业累计享受退税5377亿元，退税规模居行业首位，极大缓解了制造业企业的压力。而财政部8月17日公告称，大规模留抵退税集中退付任务已基本完成，今年以来累计退税超2万亿元，因此四季度留抵退税规模将大幅缩减，对四季度制造业投资也是一个不利因素。
尽管后续制造业投资有较大的下行压力，但是也有一些因素表明今年四季度制造业投资或保有一定韧性。
一方面，对于技改投资的支持政策再次出台。8月31日国常会提出要“尽快出台支持制造业企业、职业院校等设备更新改造的政策”，而9月28日关于设备更新改造专项再贷款的政策便随之落地。本次央行设立的设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，涵盖了教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系等10个领域。而国庆期间包括山东、福建和上海在内的多个省市已经实现首笔设备更新改造贷款落地投放，预计四季度技改投资将继续保持较高增速，对整体制造业投资形成一定支撑。
而另一方面，在欧洲面临能源短缺的背景下，欧资企业对华投资有所增加，制造业生产有向中国加速转移的趋势。从商务部发布的数据可以看出，今年以来我国实际利用外资增速进一步增长，尤其是高技术制造业对外资的利用有明显提高。截止8月份，德国实际对华投资累计同比增长30.3%，结合出口数据可以看出对于受能源影响较为明显的化工行业、机械设备和汽车零部件均有向我国生产转移的趋势。此外，9月16日工信部表示将继续推动制造业领域高水平对外开放，而在9月20日我国举办的2022世界制造业大会跨国公司对接会上，签约了投资总额超过324亿元的31个外资项目，其中包括新能源汽车和智能网联汽车、新材料、节能环保、高端装备制造等十大新兴产业投资总额占比超过了九成。以上几点都表明外商投资在短期内会是拉动制造业投资增长的重要力量。
分行业来看，现在多数行业处于利润回落但投资仍旧景气的阶段，预计随着后续欧美需求下滑和生产景气程度的减弱，纺织服装和家具制造业的投资增速将逐步回落；而得益于生产的高景气度以及欧洲制造业的生产转移，电气机械、汽车制造业和仪器仪表制造业投资将维持在较高水平。
而我们分别以工业企业利润和BCI企业投资前瞻指数为解释变量对制造业投资进行了拟合，并对后续制造业的走势进行了预测。从工业企业利润的角度，我们对后续工业企业的利润增速进行了线性外推，在此情形下，全年制造业投资增速预计将回落至6.1%；而从BCI企业投资前瞻指数的角度，我们以3到6月BCI企业投资前瞻指数对9到12月的制造业投资增速进行了预测，在此情形下，全年制造业投资增速预计将回落至9.1%。而考虑到关于技改投资的政策支持力度相对较大，四季度制造业投资仍可能保持一定韧性，不排除制造业投资全年增速超过10%的可能性。
（1）疫情不确定性较高；（2）欧美经济衰退程度超预期；（3）大宗商品价格持续居于高位；（4）数据测算存在一定误差。
